東吳證券-中國中免-601888-高筑墻廣積糧卡位關鍵流量歸口，后疫情時代的免稅霸主-220413

　　投資要點

　　中國旅游零售行業順應消費回流大趨勢，潛在規模數千億級別，中國中免龍頭格局未變：作為旅游零售龍頭，中免主要客群為中國出境游群體及海南赴島游旅客。http://www.learnhz.com【慧博投研資訊】疫情前，這兩個群體年化客群數量分別為1.6億和8000萬人量級；超4300億人民幣規模中國居民奢侈品消費外流。http://www.learnhz.com（慧博投研資訊）兩年疫情過后，離島免稅崛起，中免逆勢成為世界第一大旅游零售商。供應鏈持續迭代，運營能力不斷優化。

　　?？趪H免稅城及三亞免稅城三期2022/2023年陸續投入運營，中免離島免稅份額有望繼續提升：2020年新發離島免稅牌照門店陸續開出，2021年中免離島免稅份額承壓。但2022/2023年進入中免標桿項目集中落地周期。海棠灣聚集高端旅游度假需求，?？趪H免稅城截流輪渡上島旅客。兩大標桿項目落地后，中免在海南運營門店面積從全島免稅商的53.1%重回80.1%。我們看好中免在標桿項目落地后離島份額的持續提升。

　　展望疫后復蘇，短中期看赴島游，中長期看國際游，旅游消費恢復有望進一步解放旅游零售消費潛力，中免占據離島及口岸流量或成最大受益方：離境免稅層面：中免占據70%以上機場口岸國際客流量（以2019年國際客流量計）；離島免稅層面：卡位2021年90%以上進出海南島客流。受疫情影響國際客流下滑90%以上，進出島客流也受散點疫情壓制。我們認為疫后復蘇是中免未來3年主線投資機會。

　　旅游零售企業核心競爭力分析框架：將旅游零售企業的核心運營參數客流量×到店率×轉化率×復購率×單件均價×連帶率拆解到流量、體量和運營三項硬實力?？春弥忻庠诰奂髁?、體量大幅領先的優勢中通過持續迭代運營能力，穩固領先優勢。

　　盈利預測與投資評級：鑒于免稅政策仍有空間，疫情管控放開、國際航線的恢復有利于免稅行業市場規模擴張再次提速；中免市場地位穩固，新增離島免稅標桿店將在2022/2023年集中投入運營，重新進入市場份額提升通道。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為112.5/153.8/173.1億元，對應PE為28/20/19倍，作為全球規模領先的旅游零售龍頭估值合理偏低，上調至“買入”評級。

　　風險提示：國內及國際疫情反復影響居民出行意愿的風險；地區沖突惡化影響國際關系進而出現政策風險；免稅政策落地不達預期的風險；行業競爭加劇風險。