產能周期引發能源大通脹，看好原油等能源資源的歷史性配置機會：無論是傳統油氣資源還是美國頁巖油，資本開支是限制原油生產的主要原因。http://www.learnhz.com【慧博投研資訊】考慮全球原油長期資本開支不足，全球原油供給彈性將下降，而在新舊能源轉型中，原油需求仍在增長，全球將持續多年面臨原油緊缺問題，2022年國際油價迎來上行拐點，中長期來看油價將長期維持高位，未來3-5年能源資源有望處在景氣向上的周期，繼續堅定看好本輪能源大通脹，繼續堅定看好原油等能源資源在產能周期下的歷史性配置機會。http://www.learnhz.com（慧博投研資訊）我們認為未來幾年油價將長期處于高位，油價中樞抬升，利好上游板塊。同時，中海油的油氣產量比例為8:2，其原油產量占比高于中國石油（油氣產量比為6:4）、中國石化（油氣產量比為6:4）、BP（油氣產量比為6:4）、雪佛龍（油氣產量比為6:4）、?？松梨冢ㄓ蜌猱a量比為6:4）、戴文能源（油氣產量比為7:3）、西方石油（油氣產量比為7:3）等國內外能源公司，更加受益于油價上漲。
持續推進增量降本，彰顯盈利成長性：產量方面，2022-2024年，公司油氣凈產量目標將分別達600-610、640-650和680-690百萬桶油當量，年增速在6-7%左右。到2025年，公司計劃日產量目標達到200萬桶，年度凈產量目標達730百萬桶油當量，油氣產量增長將帶動公司業績規模進一步擴大。同時，公司繼續加大油氣勘探，2022年儲量替代率繼續保持在130%。成本方面，2021年，公司桶油主要成本為29.49美元，與布油價差達40美元。在有效的成本管控下，除了2015、2016、2017受油價低位運行影響和2020年受疫情影響以外，布倫特原油價格與中海油桶油成本的價差均在34美元以上，能夠帶來充分的盈利空間。資本開支方面，2022年，中海油的資本支出預算為900-1000億元，高資本開支支撐公司儲產規模持續擴大。
積極推動新產能進度，深挖增產潛力：2021年Q4，曹妃甸11-6油田擴建、墾利16-1油田、陸豐油田群區域開發、英國Buzzard二期四個新項目已投產。2021年公司公布的19個新項目中，剩余錦州31-1氣田、墾利6-1油田4-1區塊開發項目、旅大4-2油田4-3區塊、旅大5-2北油田四個項目將于2022年繼續加緊建設。2022年預計公司有13個新項目投產，主要包括中國的渤中29-6油田開發、墾利6-1油田5-1、5-2、6-1區塊開發、恩平15-1/10-2/15-2/20-4油田群聯合開發和神府南汽田開發以及海外的圭亞那Liza二期和印度尼西亞3M（MDA、MBH、MAC）項目等，為實現公司未來產量目標提供有力支持。項目全部投產后能夠為公司貢獻最大20萬桶/天的產量，為公司中長期產量增長務實基礎。到2022年4月，圭亞那Liza二期和潿洲12-8油田東區開發項目已宣布投產。
海上油氣開采具備廣闊空間，奠定公司可持續發展潛力：我國從20世紀50年代開始大力開展陸上油氣勘探工作，20世紀80年代才涉足海上油氣勘探。目前，我國陸上油氣新增儲量增長乏力，海洋油氣具備較大勘探開發空間，據中國海油集團能源經濟研究院于2022年1月14日發布的《中國海洋能源發展報告2021》，2021年，我國海洋原油產量5464萬噸，海洋原油同比增量占全國總增量的80%以上。2022年，預計我國海洋原油產量達到5760萬噸，同比上漲約5.4%，繼續保持全國石油增量的領軍地位。中國海域為中海油核心作業區域，目前中海油已就中國海域內具備開發潛力的地區向國家申請礦證，95%以上的地區礦證為中海油持有。
絕對估值法，存在大幅修復向上空間：我們假設：1、2022-2025年布油均價為80美金/桶，2022年公司平均凈利潤為800億元，2023-2025年公司業績存在由產量增長引起的7%的增速；2026-2060年假設布油均價為60美金/桶，公司平均凈利潤為600億元。在5-8%的折現率假設下，公司總價值在8062-11218億元之間，公司市值還有85-158%的增長空間。2、2022-2025年布油均價為100美金/桶，2022年公司平均凈利潤為1000億元，2023-2025年公司業績存在由產量增長引起的7%的增速；2026-2060年保守假設布油均價為60美金/桶，公司平均凈利潤為600億元。在5-8%的折現率假設下，公司總價值在8792-12002億元之間，公司市值還有102-176%的增長空間。
相對估值法，估值明顯低于歷史范圍及同行水平：根據中石油、中石化的萬得一致預期以及我們對中海油A股的測算，我們認為，按照A股發行價10.8元，對應中海油A股2022-2024年PE分別為4.99、4.21和3.87倍，PB分別為0.90、0.79和0.71倍。2022-2024年中海油A股的PE估值均低于中石油和中石化A股和H股，也大幅低于國際石油公司。另一方面，2022-2024年中石油、中石化的A/H股溢價為70%、30%，按照中海油A股10.8元的發行價，中海油A/H股溢價為10%，中海油H股2011-2021年PE區間為9-12倍，PB區間為1-1.8倍，中海油的A股估值存在大幅修復上行空間。
高股息方案，提供絕對收益保障：公司股息率在國內外同行中處于較高水平。2022-2024年，公司表示全年股息支付率將不低于40%，絕對值不低于0.70港元/股（含稅）。鑒于公司正式啟動回A，為避免影響發行進度，公司決定暫不派發2021年末股息，將在回A完成后正式公布特別股息方案。。
雙碳目標約束下，公司加碼天然氣和海上風電：向碳中和過渡中，為滿足國家發展和不斷增長的能源需求，天然氣在能源消費結構中的比例將逐漸增加，公司積極布局，天然氣營收和產量占比不斷提升。此外，海上風電將成為推動能源結構轉型及全球低碳經濟發展的重要力量，公司依托已有優勢，將海上風電作為能源轉型的重要探索。在海南陵水海域，世界首座十萬噸級深水半潛式生產儲油平臺“深海一號”能源站完成3項世界級創新，標志著公司國內海洋油氣勘探開發實現了向超深水領域的歷史性跨越。深海一號超深水大氣田的投產，也將助力公司天然氣產量量占比進一步提升。此外，公司不斷探索新能源領域，江蘇竹根沙（H2#）30萬千瓦海上風電項目實現全容量并網發電。
完成回A，募集資金加碼油氣產量：公司在2022年3月30日收到證監會核準回A的批文，正式啟動A股發行。公司啟用了超額配售選擇權機制。截至4月18日，本次A股發行規模占發行完成后公司總股數的5.50-6.28%，其中，無限售條件的流通A股占比3.13-3.16%。本次募集資金將用于圭亞那Payara油田開發、流花11-1/4-1油田二次開發、圭亞那Liza油田二期開發、陸豐油田群區開發、陵水17-2氣田開發、陸豐12-3油田開發、秦皇島32-6/曹妃甸11-1油田群岸電應用工程、旅大6-2油田開發等8大油田區塊開發應用項目，以及補充流動資金。在本輪募集資金支持下，公司油氣開發規模迎來新一輪增長，公司價值有望進一步提升。另一方面，與中國石化和中國石油這樣的“勘探開發-煉化-零售”陸上一體化石油公司不同，中海油為我國最大的海上上游油氣生產龍頭，也是全球最大的獨立油氣勘探及生產商，中海油此次回A也進一步豐富了A股市場的股票類型，填補了國內市場在純上游股票上的空白。
盈利預測與投資評級：我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1021.97、1211.67和1318.63億元，同比增速分別為45.3%、18.6%8.8%，EPS分別為2.16、2.56和2.79元/股。按照A股發行價對應的PE分別為4.99、4.21和3.87倍?？紤]到公司受益于原油價格攀升和產量增長，2022-2024年公司業績增長提速，估值存在大幅修復向上空間，且享受高股息，給予“買入”評級。
股價催化劑：地緣政治沖突頻繁；供應緊缺導致油價維持中高位水平；全球資本開支不足導致油氣能源危機；全球經濟復蘇進度超預期。
風險因素：疫情反復、經濟波動和油價下行風險；公司增儲上產速度不及預期風險；經濟制裁和地緣政治風險
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