西部證券-宏觀專題報告：美債收益率何時見頂？-220421

　　核心結論

　　不同期限美債收益率究竟反映了什么？1）2年及以內期限美債收益率相當于美國基準利率的遠期，反映的是未來加息預期。http://www.learnhz.com【慧博投研資訊】2）10年期美債收益率影響因素比較復雜，包括美國經濟、通脹、美聯儲數量型貨幣政策工具、疫情等不確定性因素以及機構配置行為。http://www.learnhz.com（慧博投研資訊）不同階段，10年期美債收益率會反映不同核心矛盾。美股等風險資產的短期波動一般受2年期美債影響、但長期拐點則往往與10年期美債有關。國內更加關注10Y美債。

　　最近10Y美債收益率飆升的三點驅動力：1）縮表預期之下金融機構率先減持長端美債。美聯儲近期給出了5月FOMC啟動縮表的前瞻指引。在此預期下，金融機構會率先減持長端美債，降杠桿、降久期，這一過程就會推升10年期美債收益率直至縮表靴子落地。2）美國擺脫疫情擾動給TIPS收益率提供了水位錨。今年以來10年期美債收益率上行主要動能來自TIPS，美國防疫政策逆轉以及全面擺脫疫情擾動的預期或為主因。美國衛生部1月6日宣布全美各地醫院不再被要求向聯邦政府報告每天新冠死亡數據。美國疾控中心（CDC）4月1日宣布結束一項限制美墨邊境、防止COVID-19傳播的政策。上述政策的出臺表明美國對內對外政策已經基本回到疫前，對標疫前水位，TIPS收益率“可以”重返0軸上方。3）再者，10年期與2年期美債利差收窄策略逆轉或為10年期美債收益率走高的交易層面因素。

　　往后怎么看？10Y美債收益率見頂的空間與時間。1）經濟層面因素不支持10Y美債收益率繼續走高，5月FOMC后（不久）或迎高點。2）10Y美債收益率上行幅度或可由美股風險溢價及TIPS疫前水位倒推。2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高點為0.36%。在擺脫疫情約束與經濟轉弱預期的雙向影響下，10年期TIPS收益率升破這一高度的概率有限，10年期美債收益率應該也不會顯著超越2018年高點3.23%。此外，美股風險溢價已然轉負，加上疫后高企的杠桿率，在擺脫疫情的Risk-on行情結束后，美股或將面臨較大的調整風險。一旦市場出現Risk-off情況，10年期美債收益率將在避險功能和配置需求驅動下逐步走低。

　　風險提示：美國經濟基本面超預期；美國疫情發展預期；美聯儲貨幣政策超預期；美國股債表現超預期。