天風證券-石頭科技-688169-國內增速亮眼，Q1業績超預期-220422

　　事件：公司2021年全年實現營業收入58.37億元，同比+28.84%，歸母凈利潤14.02億元，同比+2.41%；其中2021Q4實現營業收入20.1億元，同比+29.62%，歸母凈利潤3.86億元，同比-17.8%。http://www.learnhz.com【慧博投研資訊】公司2022年Q1全年實現營業收入13.6億元，同比+22.3%，歸母凈利潤3.43億元，同比+8.76%。http://www.learnhz.com（慧博投研資訊）擬向全體股東每10股派發現金紅利21.00元（含稅）。

　　國內營收高速增長，市占率有所提升：新品掃地機和洗地機帶動公司營收增長。分品類看，公司全年掃地機收入56億元，同比26.9%，手持類產品收入2.3億元，同比102.4%，自有品牌收入57.67億元，占比98.80%，同比增長40.77%。其中21H2掃地機收入36.1億元，同比32.9%，手持類產品收入1.4億元，同比260.5%。21年自有品牌掃地機收入約為55億元，同比約為38.5%，其中21H2收入33.1億元，同比31.8%。公司21年關聯交易中，向米家銷售商品7312.42萬元，同比-83%，占比公司營收的1.3%。22年公司預計相關關聯交易銷售為2300萬元，同比-69%。公司Q1國內銷售高增，帶動整體營收增長。我們預計自有品牌掃地機國內營收增速為100%+，海外為個位數增長。

　　公司加大銷售費用投入，海外自營銷售下滑影響毛利率：2021年公司毛利率為48.11%，同比-3.22pct，凈利率為24.03%，同比-6.2pct；其中2021Q4毛利率為44.74%，同比-6.72pct，凈利率為19.22%，同比-11.09pct。毛利率下降主要是2021年年報把運費調整到了成本中，因此2021年的成本中包含運費，經調整后2020年毛利率49.7%左右，因此2021年可比毛利率下滑幅度1.6pct主要是原材料的影響。分國內外看，21年公司國內/海外毛利率為47.76%/48.36%，同比+1.33pct/-9.93pct。境內產品毛利率增長主要由于米家產品占比減少所致；我們認為海外毛利率下滑主要由于美國亞馬遜銷售下降11%所致。公司21Q1-4毛銷差分別為39.9%/36.9%/33.5%/23.6%，單Q4毛銷差同比-11.7pct，環比-10pct。毛銷差的變化較大，主要是由于公司在Q4大促期間費用投入增加所致。此外，公司20Q4的所得稅率僅為6%左右，主要由于子公司石頭創新取得北京軟件和信息服務業協會頒發的《軟件企業證書》有效期為一年，因其自2019年度開始獲利，稅收優惠3年期滿，故該子公司2021年度開始征收12.5%的企業所得稅。

　　公司銷售費用率顯著上升，主要由于公司為進一步拓展海內外市場，相應推廣費、平臺費和人工費用增加，以及本期股份支付費用增加所致。

　　投資建議：我們認為公司新品的推出將補全原有價格帶，豐富sku，產品結構將更加健康均衡。我們預計22年公司會繼續投入銷售和研發費用，不斷完善產品，擴大品牌知名度，預計銷售費用效率有望提升，同時疊加產品結構升級，公司業績有望改善?；诠镜哪陥蠛鸵患緢?，我們適當下調了毛利率和稅率水平，同時基于公司在國內的銷售情況略上調了營收增速，預計22-24年凈利潤為18/22/27億元（22-23年前值為17/21億元），當前股價對應動態估值為22x、17x、14x，上調為“買入”評級。

　　風險提示：原材料價格上漲的風險；自有品牌增長不及預期；海外市場擴張不及預期；宏觀經濟環境變化導致市場需求不及預期等。