信達證券-降息落空后,資金面的寬松還會維持多久?-220420

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                              日期:2022-04-20 23:37:34 研報出處:信達證券
                              研報欄目:債券研究 李一爽  (PDF) 14 頁 1,173 KB 分享者:kob****iu
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                              研究報告內容
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                                隨著降息的落空,市場對于流動性進一步寬松的預期已經顯著收斂。http://www.learnhz.com【慧博投研資訊】但現實層面4月以來資金利率中樞卻出現了顯著的回落,已經明顯偏離政策利率水平,即便當前已臨近稅期,但資金利率仍在低位徘徊。http://www.learnhz.com(慧博投研資訊)

                                我們之前通過對分機構質押式回購數據的發掘,提供了一套從機構行為角度分析資金面的框架。我們構建的資金缺口指數在3月末的跨季期間就處在偏低位置。盡管3月末銀行資金回表的規模較大導致了非銀機構正回購的上升,但是銀行凈融出的規模也隨之加大,并且由于央行季末持續增投逆回購,3月末的超儲率處在1.7%的偏高位置,造成了3月跨季期間銀行體系流動性偏松,但非銀跨季資金價格略貴,資金分層加大的現象。

                                資金分層降低了非銀機構在跨季后加杠桿的意愿,但是由于4月專項債發行的放緩,疊加稅期的延后,超儲率可能位于高位,導致近期商業銀行凈融出的規模仍在持續增大,這是近期資金面偏松的核心原因。

                                盡管本周稅期已至,但由于春節后疫情的擴散,經濟復蘇進程受到沖擊,預計4月稅收的規模也將受到拖累。此外,部分受疫情影響較為嚴重的省份將4月的納稅申報截止日延后到了月末,占全國比例接近20%。這可能導致4月繳稅規模的下滑,稅期對資金面的擾動可能小于往年同期。

                                對比近十年4月稅期前后隔夜利率的走勢,除了2013、2018年的緊縮周期外,剩余年份稅期前后資金利率變化幅度最高也即65BP,而當前R001已處于低位,如果以歷史均值估計,R001在稅期后的繳款日可能的收斂區間也就在1.6%-1.7%附近。再考慮今年稅期的擾動較小,預計4月稅期的沖擊不大,稅期后資金利率偏低的狀態可能還會維持一段時間。

                                歷史上看,資金利率偏離政策利率的狀態可能需要外生因素的明顯變化或者貨幣政策取向調整時才會結束。從政策取向上看,盡管央行調降政策利率的概率已經大幅下降,但是當前維持流動性合理充裕的政策方向并未發生改變。央行在4月18日發布的23條支持措施的表述中“今年以來人民銀行引導市場利率下行0.1-0.15個百分點”,這一幅度略高于政策利率的下調幅度,也說明資金利率短期偏離政策利率也是央行容忍的。

                                此外,當前對資金面影響最大的外生變量就是財政方面的繳稅繳款,由于稅期對于資金面的沖擊可能更加平滑,那么可能對資金面帶來較大沖擊的外生因素主要就是地方債的大規模發行,但截止本周4月新增專項債的發行規模還不足200億。這主要是由于新一批額度下達后地方政府需要履行預算調整程序,將限額分解到各市縣的過程還需要時間。但根據近期的政策表態,我們估計隨著分解工作結束,專項債自5月中旬開始將逐步迎來發行的高峰期,對資金面的擾動可能也將從5月中旬開始。

                                但另一方面,3月政府存款環比降幅達到1.27萬億,創下歷史同期新高,也顯示在財政發力靠前的要求下,財政投放力度顯著增大。央行在23條支持措施中也表示“針對經濟新的下行壓力,人民銀行結存利潤上繳進度靠前發力,視退稅需要及時撥付”。當前央行上繳利潤已超6000億元,主要支持“小微企業留抵退稅加速落地”。近期國常會對實施大規模的增值稅留抵退稅方案有了具體的時間安排。自4月1日起至年底,隨著留抵退稅的逐步開展,央行上繳的利潤也將陸續撥付,這也會對流動性帶來支持。

                                因此,如果央行不采取主動的收縮流動性的措施,那么短期在缺乏外生因素帶來資金漏出的背景下,資金利率偏低的狀態可能會維持到5月中旬。但即便考慮專項債在5月中旬之后加速發行,在4月降準以及留抵退稅開展釋放流動性的背景下,5-6月超儲率仍將維持在1.6%-1.7%的偏高位置。因此,流動性整體偏松的大環境可能也不會發生大的變化。

                                近期債券市場在降息落空之后出現了一定的調整,在外部約束下,博弈總量政策放松的空間收窄,意味著收益率進一步下行的空間受到抑制,后續隨著疫情的沖擊減輕,經濟逐步企穩,時間可能并非債券的朋友,收益率在下半年可能存在一定的上行風險。

                                但是短期來看,在疫情的沖擊下,經濟仍然面臨較大的不確定性,央行維持流動性合理充裕的基調不變,資金面的寬松有望延續5月中旬。在這樣的狀態下,短期內債券市場的震蕩格局可能還要延續。而在本周的調整后,10Y-1Y、5Y-1Y、3Y-1期限利差當前已經處在偏高的狀態,如果短期資金面偏松的狀態一直維持到了稅期之后,那么收益率上行的空間可能也會受到一定的限制,中短端利率在近期的調整后可能反而會出現一定的下行可能,建議投資者可繼續對3-5年的中短端品種進行博弈。

                                風險因素:政策不及預期

                                

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